Na zaproszenie Organizatorów mieliśmy przyjemność wystąpić podczas kolejnego spotkania z cyklu Forum Rad Nadzorczych „Nieoczywiste obowiązki Rad Nadzorczych”, które odbyło się 18 września 2019 roku w Sali Notowań Giełdy Papierów Wartościowych. Organizatorami spotkania byli: Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie oraz PwC.

Prezes Zarządu PRK Doradztwo Giełdowe Sp. z o.o., Edmund Kozak, w pierwszej części konferencji podzielił się z uczestnikami naszą wiedzą i doświadczeniem w zakresie finansowej informacji poufnej. Przedstawił  analizę reakcji kursów akcji na publikowane raporty roczne oraz raporty bieżące zawierające szacunki danych finansowych i szacunki danych operacyjnych.  Analiza została dokonana w oparciu o dane z prowadzonej przez nas bazy ponad 40-tu tysięcy raportów spółek z WIG20, mWIG40 i sWIG80, publikowanych od początku 2014 roku.

W dyskusji poruszone zostały również kwestie ograniczania wpływu raportów okresowych na kursy oraz sposób traktowania i ochrona finansowej informacji poufnej.

Poniżej przedstawiamy zapis wystąpienia.


Finansowa informacja poufna
Empiryczna analiza reakcji kursu na publikowane raporty okresowe
Ograniczanie wpływu raportów na kursy
Ochrona finansowej informacji poufnej

Mirosław Kachniewski, Prezes Zarządu, Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych:
Czy raport roczny jest ważny dla inwestorów?

Edmund Kozak, Prezes Zarządu, PRK Doradztwo Giełdowe Sp. z o.o.:
Raport roczny to jedna z najważniejszych informacji o spółce przekazywanych w ciągu roku – przyrównujemy go do zdjęcia o dużej rozdzielczości, pozwalającego obserwatorowi zaznajomić się ze szczegółami. A raporty bieżące to pojedyncze informacje o firmie, przyrównywane przez nas do klatek filmu – o spółce. Raporty roczne są bardzo ważne, ale często przekazywane są zbyt późno. Raporty roczne nie powinny zawierać istotnych informacji zaskakujących inwestorów. Najistotniejsze informacje powinny być publikowane wcześniej – w formie raportów bieżących.

Na potrzeby dzisiejszej prezentacji przeanalizowaliśmy prowadzoną przez PRK Doradztwo Giełdowe Sp. z o.o. bazę ponad 40 tysięcy raportów pod kątem tego, czy publikacja danego rodzaju raportu wpływa na kurs akcji. Analizowaliśmy raporty 144 spółek, należących do indeksów WIG-20, WIG-40, WIG-80 po grudniowej i marcowej rewizji tych indeksów, przy czym braliśmy pod uwagę tylko te spółki, które należą również do indeksu WIG Poland. Z tej bazy do analizy wyodrębniliśmy raporty roczne, a także raporty z szacunkami. Analizowaliśmy raporty opublikowane w okresie od początku 2014 r. do początku maja 2019 r.

W jaki sposób były analizowane te dane? Czym jest ponadstandardowa zmiana kursu?

To czy dany raport wpływa na kurs ocenialiśmy analizując dzienną zmianę kursu następującą na pierwszej sesji po publikacji tego raportu. Gdy raport roczny publikowany jest przed sesją to bierzemy pod uwagę zmianę kursu w tym dniu, jeżeli po sesji – zmianę kursu w następnym dniu sesyjnym. Jeśli chodzi o raporty bieżące i ich wpływ na kurs – to jest inaczej, trudniej, bo mogą one być publikowane w trakcie sesji. W stosowanej przez nas metodzie przyjmujemy godzinę graniczną – 14.00 (można przyjąć też np. 13.00, 15.00 lub inną). I  jeżeli raport publikowany jest przed tą godziną to do analizy bierzemy zmianę kursu w tym samym dniu, a jeżeli raport bieżący publikowany jest po tej godzinie to bierzemy pod uwagę zmianę kursu z kolejnego dnia sesyjnego.

Czym jest ponadstandardowa zmiana kursu?

Aby ocenić czy zmiana kursu po publikacji raportu jest znacząca porównujemy ją ze zmianami kursów akcji tej spółki podczas ostatnich 500 sesji, czyli mniej więcej 2 lata wstecz. Przed porównaniem korygujemy zmiany kursów o zmianę WIG-u (tzw. jest to tzw. skorygowana zmiana kursu). Ze wszystkich skorygowanych zmian kursów w ciągu ostatnich 500 sesji wyznaczamy wartości bezwzględne. I jeśli wartość bezwzględna z obecnej zmiany kursu (tj. ze zmiany kursu po publikacji raportu) mieści się w 5% największych zmian w ciągu ostatnich 500 sesji to taką zmianę określamy jako ponadstandardową zmianę kursu.

Czy w przypadku raportów rocznych mamy do czynienia z ponadstandardowymi zmianami kursu?

Co do zasady inwestorzy nie powinni być zaskoczeni raportami okresowymi. Co oznacza, że po publikacji takich raportów z zasady nie powinny występować ponadstandardowe zmiany kursów. Nasza analiza wykazuje jednak coś zupełnie innego. Przeanalizowaliśmy ponad 730 raportów rocznych, które były publikowane od stycznia 2014 roku do maja 2019 roku, przez spółki z co najmniej 2-letnią historią notowań (tj. takich, dla których posiadaliśmy zmiany kursów z ostatnich 500 sesji przed publikacją raportu rocznego). Stwierdziliśmy, że istnieje szereg spółek, które po publikacji raportów rocznych wykazywały ponadstandardowe zmiany kursów. Na przestrzeni 6 lat, które badaliśmy, ponadstandardowe zmiany kursu wystąpiły w 17% przypadków, przy czym w roku 2017 mieliśmy do czynienia z ponadstandardową zmianą kursu po publikacji 26 raportów rocznych na 129 analizowanych tj. w około 20% przypadków. W 2018 i 2019 roku było podobnie – ponadstandardowa zmiana kursu wystąpiła po publikacji mniej więcej co piątego raportu rocznego.

Czy taka zmiana kursu oznacza, że raport zawierający raport roczny zawierał informacje poufną?

Zmiana kursu wskazuje na to, że tak mogło być, to jest, że w raporcie mogło być coś istotnego, o czym rynek nie wiedział.

Niemniej trzeba zauważyć, że w dniu publikacji raportu rocznego mogła wystąpić dodatkowo na przykład publikacja prognozy na przyszły rok i publikacja informacji o wniosku zarządu co do wypłaty dywidendy. Wpływ tego typu efektów nie był wyodrębniany i analizowany, niemniej, statystycznie rzec biorąc, najczęściej mamy reakcję rynku wyłącznie na raport roczny.

Jeżeli te raporty po których wystąpiła ponadstandardowa zmiana kursu zawierały informacje poufne to czemu te informacje nie były publikowane wcześniej w formie raportów bieżących i czy spółka może opóźnić publikację finansowej informacji poufnej?

Jeśli chodzi o opóźnienie publikacji informacji poufnej to mamy trzy warunki, które muszą zostać spełnione, żeby można było to zrobić. A w przypadku finansowej informacji poufnej mamy problem z zachowaniem każdej z tych przesłanek. Dyskusyjne jest to, jak wcześniejsze przekazanie informacji finansowych może naruszyć interes spółki. Po drugie – emitent może nie być w stanie zachować w poufności takiej informacji, bo liczba osób mających dostęp do takiej informacji w trakcie przygotowywania raportu rocznego znacząco rośnie w czasie. Coraz więcej osób wie nawet o zagregowanych danych. Po trzecie – opóźnienie ma nie wprowadzić w błąd opinii publicznej. A jeśli wyniki wcześniej, co roku, były mniej więcej na tym samym poziomie, to opinia publiczna jest przeświadczona o tym, że nadal będą stabilne. I – na podstawie dotychczas przekazywanych przez spółkę informacji – takich oczekuje. Zatem, gdy w danym roku wyniki są istotnie różne od poprzednich, to opóźnienie ich publikacji może wprowadzić w błąd opinię publiczną. Podsumowując wydaje się, że opóźnienie finansowej informacji poufnej zgodnie z prawem zazwyczaj nie jest możliwe.

Co zatem spółka powinna zrobić w takiej sytuacji?

Kwestie dotyczące finansowej informacji poufnej nie są jednoznacznie uregulowane. Jeśli występują istotne odchylenia od spodziewanych wyników to spółka powinna poinformować o tym rynek wcześniej, niż w momencie publikacji raportu okresowego.

Pismo Przewodniczącego Komisji Nadzoru Finansowego z lutego 2013 r., którego aktualność została potwierdzona przez Komisję cztery lata później, wskazywało, że emitenci powinni analizować pojawiającą się konieczności dokonania odpisu lub ujęcia straty z tytułu utraty wartości oraz konieczność utworzenia rezerwy, pod kątem ich kwalifikacji jako informacji poufnej. Tego typu sytuacje pojawiają się w trakcie przygotowywania raportów okresowych. Nasuwa się jednak przy tym konstatacja, że jeśli tego typu cząstkowe informacje finansowe mają być analizowane pod kątem konieczności ich niezwłocznej publikacji, to jeżeli mamy znaczącą i niespodziewaną zmianą zagregowanych wyników, powinna być ona również w ten sposób analizowana. Niejednokrotnie bywa przecież ważniejsza dla inwestorów, niż informacje o samych odpisach bądź rezerwach.

Jakie rodzaje cząstkowe informacje finansowe mogą poprzedzać publikację raportu rocznego?

Na potrzeby analizy pogrupowaliśmy raporty zawierające informacje poprzedzające raport roczny.

I. Pierwszym rodzajem tego typu informacji są raporty za IV kwartał roku obrotowego, obligatoryjne do połowy 2016 roku w sytuacji, gdy spółka chciała opublikować raport roczny po upływie 80 dni od zakończenia roku obrotowego. Obecnie nie ma takiego wymogu, niemniej 7 spółek z naszej bazy pozostało przy publikowaniu raportów za IV kwartał.

II. Drugą grupą były raporty zawierające szacunki. Na potrzeby analizy podzieliliśmy je na 3 podgrupy.

  1. Pierwsza z nich to „raporty z szacunkami danych finansowych”, tj. raporty zawierające szacunki kilku danych finansowych jednocześnie. Dane te to zazwyczaj przychody, wynik ze sprzedaży, wynik z działalności operacyjnej czy EBIDTA oraz wynik netto na działalności kontynuowanej. Często pojawia się przy nich komentarz z wyjaśnieniem podstawowych kwestii, wskazanie, że dane te nie są jeszcze zbadane przez biegłego oraz wskazanie planowanej daty publikacji raportu okresowego.
  2. Druga podgrupa to „szacunki wyłącznie przychodów”. Niektóre spółki publikują tego typu raporty nawet co miesiąc, co powoduje, że tego typu raporty są stosunkowo liczne.
  3. Trzecią podgrupą w obrębie szacunków są „szacunki danych operacyjnych” np. dane o liczbie lokali, dane o liczbie klientów, wolumeny wydobycia i wolumeny sprzedaży (gazu ziemnego, ropy naftowej, miedzi, srebra), wartość aktywów netto pod zarządzaniem TFI, dane o liczbie aktywnych kart sportowych itp.

III. Ostatnią, trzecią grupą raportów poprzedzających raporty roczne stanowią raporty, których nie poddawaliśmy obecnie analizie. Są to raporty nie zawierające zagregowanych wyników, a tylko opisy zdarzeń jednorazowych takich jak tworzenie odpisów i rezerw oraz raporty zawierające prognozy. I podczas gdy te pierwsze są coraz powszechniejsze, to te ostatnie pojawiają się coraz rzadziej, bowiem – ze względu na niestabilność otoczenia zewnętrznego – spółki nie chcą publikować prognoz, które nie byłyby zrealizowane. A brak aktualizacji prognoz mógłby być podstawą nałożenia kary przez organ nadzoru, jak to miewało miejsce w przeszłości. Tylko w jednym przypadku wzięliśmy pod uwagę prognozy – były to prognozy na dany rok opublikowane w drugiej połowie grudnia, a więc bardzo przypominały już szacunki.

Stwierdziliśmy, że na 144 analizowane spółki, w latach 2014-2019 aż 93 z nich publikowały dane szacunkowe, przy czym liczba raportów określanych przez nas jako „raporty z szacunkami danych finansowych” wyniosła 348, szacunki dotyczące „wyłącznie przychodów” pojawiły się w ponad 500 raportach, natomiast liczba raportów z „szacunkami danych operacyjnych” była bliska 600. Stwierdziliśmy poza tym, że z roku na rok łączna liczba raportów z szacunkami stopniowo wzrasta.

Jak rynek reaguje na publikacje raportu rocznego w zależności od tego czy były publikowane dane cząstkowe czy nie były?

W grupie raportów rocznych, które nie były poprzedzone publikacją raportu za IV kwartał i nie były poprzedzone publikacją jakichkolwiek szacunków około 20% to raporty, po których wystąpiła ponadstandardowa zmiana kursu.

Przypomnijmy, że w sytuacji, gdy braliśmy pod uwagę wszystkie raporty roczne, a więc również te, które były poprzedzone publikacją raportu za IV kwartał lub publikacją szacunków ten odsetek był mniejszy i wynosił 17%.

Natomiast wśród raportów, które były poprzedzone publikacją raportu za IV kwartał lub publikacją szacunków tylko około 7% to raporty, po których wystąpiła ponadstandardowa zmiana kursu.

W naszej ocenie takie wyniki pokazują, mimo wszystkich niedoskonałości i założeń stosowanej metody, że publikacja szacunków przed raportem rocznym zmniejsza ryzyko ponadstandardowej reakcji kursu na raport.

Czy rynek reaguje na publikację cząstkowych danych?

Tutaj mieliśmy obszerną bazę do analizy – łącznie prawie 1300 raportów, dla których posiadaliśmy zmiany kursów z ostatnich 500 sesji przed publikacją danego raportu. I stwierdziliśmy, że po publikacji raportów określanych przez nas jako „raporty z szacunkami danych finansowych” rynek reaguje bardzo mocno – po ich publikacji w prawie 25% przypadków następowała ponadstandardowa zmiana kursu. Po publikacji „szacunków wyłącznie przychodów” reakcja była zdecydowania słabsza – występowało tylko 13% ponadstandardowych zmian kursów, a po publikacji raportów z „szacunkami danych operacyjnych” – tylko 7%.

Podsumowując, na poziomie rady nadzorczej operuje się często informacjami poufnymi, a co więcej informacjami, które nie powinny w spółce długo występować, bo powinny być od razu upublicznione. I w tym kontekście powstaje pytanie, jak członek rady nadzorczej powinien sobie ułożyć współpracę w spółce i co zrobić, żeby odpowiednie służby wyrzucały te informacja na rynek tak, aby zachować zasadę niezwłoczności.